Americký dolár prežil v roku 2025 ťažký rok, čo teda bude ďalej v roku 2026?

Po mesiacoch fungovania v neistote sa trhom minulý týždeň konečne dostali nejaké údaje o inflácii. Dlho odkladaný novembrový index spotrebiteľských cien ponúkol oficiálny pohľad na každodenné cenové tlaky po rekordne dlhej vládnej pozastavenej činnosti, ktorá narušila ekonomický kalendár.

Samotné čísla boli lepšie, ako sa očakávalo. Celková inflácia dosiahla medziročne 2,7 %, zatiaľ čo jadrová inflácia zaznamenala 2,6 %. To bolo pod úrovňou takmer 3 %, na ktorú sa ekonómovia pripravovali, a udržalo to infláciu v psychologicky dôležitom rozmedzí „dvoch kľučiek“, na ktoré sa trhy upriamili s príchodom roku 2026.

Zároveň však správa ani zďaleka nebola ideálna ani „čistá“. Keďže Úrad pre štatistiku práce USA nebol počas odstávky schopný zhromaždiť údaje o cenách za október, v správe chýbali bežné medzimesačné zmeny, na ktoré sa analytici spoliehajú pri meraní dynamiky. Namiesto toho pripomínala ostrý momentálny stav – potvrdenie súčasného stavu inflácie, a nie jasný signál, kam sa bude uberať ďalej.

Tento rozdiel je dôležitý. A nielen pre úrokové sadzby.

Keď sa inflácia stane otázkou samotnej Ameriky

V roku 2025 prestala byť inflácia len príbehom o cenách. Namiesto toho sa stala súčasťou širšej otázky, ktorú si trhy kládli o samotných Spojených štátoch – konkrétne, či si americké aktíva stále zaslúžia „prémiu“, ktorú si užívajú už viac ako desaťročie, a to od akcií a dlhopisov až po samotný dolár.

V tomto smere podrobnosti správy o indexe spotrebiteľských cien nepriniesli veľa uistenia. Ceny nábytku a „domácich spotrebičov“ – širokej kategórie zahŕňajúcej všetko od šálok a príborov až po lopaty a vyžínače trávnikov – naďalej rástli, keďže spoločnosti začali zavádzať vyššie dovozné náklady spojené s clami. Inflácia cien potravín tiež zostala neochvejná, pričom ceny mäsa, hydiny a vajec vzrástli za posledný rok približne o 5 %. Náklady na bývanie tiež naďalej rástli, pričom ceny bývania medziročne vzrástli približne o 3 %.

Táto zmes sa stala známou: nerovnomerná inflácia tovarov, clá ticho konajúce svoju prácu v pozadí a pretrvávajúce zvyšovanie nájomného a nákladov na bývanie. Predseda Federálneho rezervného systému Jerome Powell opakovane poukázal na obchodnú politiku ako na jeden z dôvodov, prečo inflácia prekonala očakávania, a zároveň zdôraznil, že úradníci potrebujú jasnejšie dôkazy predtým, ako dospejú k záveru, či cenové tlaky odrážajú jednorazovú úpravu alebo niečo trvalejšie. Pre menové trhy má táto nejednoznačnosť skutočné dôsledky.

Prečo je inflácia dôležitá pre dolár, aj keď klesá

Menové trhy nie sú vždy citlivé na samotnú infláciu. Dôležité je, čo inflácia signalizuje – o raste, politike, dôveryhodnosti, riadení a možno predovšetkým o predvídateľnosti.

Počas posledného desaťročia boli Spojené štáty schopné tolerovať vyššiu infláciu bez toho, aby bola ich mena potrestaná. Napríklad počas pandémie dolár spočiatku prudko vzrástol ako bezpečný prístav a potom zostal roky nezvyčajne silný, keďže americká ekonomika prekonala svoje konkurenty a viedla globálny cyklus zvyšovania sadzieb. Silnejší rast, vyššie výnosy, hlboké kapitálové trhy a inštitucionálna stabilita – pokiaľ táto kombinácia držala pohromade, dolárová prémia zostala nedotknutá.

V roku 2025 sa táto zmes začala rozpadať.

Aj keď sa inflácia zmiernila, stalo sa tak uprostred deformácií spôsobených clami, politického tlaku na Federálny rezervný systém a mesiacov chýbajúcich údajov, ktoré sťažovali čitateľnosť ekonomického obrazu. Investori sa už nepýtali len na to, či ceny klesajú dostatočne rýchlo; spochybňovali, či sa menia samotné pravidlá hry.

Toto prehodnotenie definovalo rok dolára.

Prečo si rok 2025 môžeme pamätať ako rok, keď svet žmurkol na dolár

Začiatkom januára vstúpil dolár do nového roka blízko svojich nedávnych historických maxím, podporený desaťročným rastom. Potom sa situácia obrátila.

Od januára do júna klesol dolár voči košu hlavných mien približne o 11 % – čo je jeho najhorší výkon v prvom polroku od začiatku 70. rokov 20. storočia, keď kolaps Brettonwoodskeho systému a ropná kríza prevrátili svetový poriadok naruby.

Zmeny mali menej spoločného s menovou politikou a viac s očakávaniami. Po voľbách v roku 2024 trhy do značnej miery predpokladali ďalšiu fázu prekonania hospodárskej výkonnosti USA, podporovanú prílevom kapitálu, odolnými americkými spotrebiteľmi a politicky nezávislým Federálnym rezervným systémom. Tento naratív sa na jar zlomil, keď nové oznámenia o clách a širšia neistota prinútili investorov prehodnotiť rast, infláciu a verejný dlh naraz.

Rozhodujúce je, že dolár oslabil, aj keď Federálny rezervný systém odmietal signalizovať bezprostredné zníženie sadzieb. Namiesto toho trhy začali oceňovať iný príbeh: pomalší rast USA, oslabovanie výhod riadenia a stratu jasnosti. Keď investori prestali veriť, že Spojené štáty sú jednoznačne dominantné, výnosová prémia dolára prestala plniť rovnakú úlohu.

Nasledovali kapitálové toky. Zahraniční investori držia v amerických aktívach viac ako 30 biliónov dolárov, z ktorých väčšina bola historicky nezabezpečená voči menovému riziku – implicitná stávka na silný dolár. Keďže mena začiatkom roka 2025 klesala, tí istí investori začali pridávať menové hedžingy, čím v podstate predávali doláre na trhu. Vzhľadom na rozsah zahraničného vlastníctva amerických aktív môžu aj malé zmeny v hedžingovom správaní vyvolať významný tlak.

Podlaha bez odrazu

Do polovice roka sa pokles dolára stabilizoval. Niektoré lepšie ekonomické údaje z júla, než sa očakávalo, spolu so signálmi, že clá nezasiahli hospodársku aktivitu tak silno, ako sa obávalo, pomohli upokojiť náladu. Stabilizácia však nie je oživenie.

Počas väčšiny druhej polovice roka 2025 sa dolár pohyboval v blízkosti svojich miním a pohyboval sa do strán bez presvedčivého odrazu. Už toto správanie je samo o sebe výpovedné. Počiatočné precenenie dominancie USA je síce úplné, ale stará prémia sa neobnovila – napriek akciám umelej inteligencie.

Potom prišla štvrtková správa o inflácii.

Keby údaje o inflácii spotrebiteľských cien (CPI) priniesli jasný a rozhodný dezinflačný trend, mohli by poskytnúť katalyzátor – posilniť myšlienku, že inflačné riziká slabnú, že Federálny rezervný systém by mohol s istotou uvoľniť politiku a že nadpriemerná výkonnosť USA sa opäť presadzuje. Namiesto toho trhy dostali len čiastočný signál. Inflácia sa síce zmierňuje, ale nerovnomerne; clá stále tlačia ceny nahor; neistota zostáva vysoká. Pre menové trhy, ktoré si cenia jasnosť, to nestačilo na zmenu prevládajúcej dynamiky.

Je dolár v roku 2026 „dokončený“?

To je nesprávna otázka. Lepšia otázka je, či trhy dokončia rekalibráciu, ktorá sa začala v roku 2025 – alebo sa rozhodnú, že Spojené štáty zostávajú, či už v dobrom alebo v zlom, najmenej rizikovým miestom na svete.

Niektorí stratégovia, vrátane tých z Morgan Stanley, očakávajú ďalšie oslabenie dolára, keďže rast USA sa spomaľuje, úrokové diferenciály sa znižujú a zahraniční investori sa naďalej zaisťujú. Iní tvrdia, že pokles naznačený nedávnymi prieskumami spotrebiteľskej dôvery by mohol paradoxne spustiť obnovený „útek do bezpečia“, ktorý podporí americký dolár.

Oba výsledky sú pravdepodobné. Menej pravdepodobný sa zdá byť rýchly návrat k bezproblémovej dominancii dolára, ktorá charakterizovala väčšinu rokov 21. storočia.

Čo to znamená pre nás všetkých

Pohyby menových kurzov patria medzi najabstraktnejšie sily na trhoch – opar desatinných čísel a grafov. Samozrejme, až kým sa neprejavia v reálnom živote. Slabší dolár znamená drahšie cestovanie do zahraničia, drahší dovoz – šampanské, kabelky, tie pekné francúzske topánky, ktoré si stále obzerám online – a celkovo menej výhodných nákupov. Pre väčšinu domácností je to pomalá akumulácia nákladov, ktorá spôsobuje, že život sa cíti o niečo drahší.

Skutočným príbehom nie je 11 % pokles dolára. Je to to, čo ho spôsobilo. Po prvýkrát po dlhej dobe investori na celom svete pripisujú cenu možnosti, že „americká výnimočnosť“ môže mať dátum vypršania.

Či už majú pravdu alebo nie, táto zmena v očakávaniach sa mi javí ako najzávažnejšie precenenie roku 2025.